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社服商贸 海南封关首周三亚免税销售额同比+48.2%，关注蜜雪冰城美国首店开业
本文在定义上，采用以行情启动的起点至第一次横盘调整结束作为春季躁动的区间边界，并在此基础上结合月份进行大致划分。按照这一标准回溯历史样本， 2019—2025 年期间，2019年1—3月、2020年2—3 月、2023年1月—3 月中旬、2024年2—3 月以及 2025 年1—3月，均可被归类为春季躁动阶段。
每一轮春季躁动的启动位置几乎均对应于筹码盈利处于–1σ 附近的低位区间。在行情上行过程中，市场普遍伴随着持续的放量行为：放量因子要么自–1σ区间逐步、缓慢抬升（如2019、2020和2023 年），要么表现为持续放量并迅速反包前期跌幅（如2024和2025 年）。
当筹码盈利首次跌破 1σ 上轨时，市场通常面临盘整甚至较大回撤风险，春季行情结束。历史上如 2020年3月、2023年2月、2024年3月、2025年3月等阶段，均在该信号出现后调整。
短期内更大概率走向高位震荡，为春季行情蓄势。从空间结构看，显示指数已运行至筹码峰附近，套牢盘指标亦回到 1σ 区间，当前正面临类似 2025年9月3日的支撑与阻力再度博弈阶段，短期内更大概率走向高位震荡，为春季行情蓄势。从量价周期来看，每轮周期大致持续2个月左右，线性推演来看，春季躁动可能出现在1月底和2月初，也就是筹码盈利重新再回到-1σ左右的位置。
行业配置上，仍可延续历年“春季躁动”的思路，着重关注政策预期清晰、产业趋势明确、且前期调整较充分的科学技术板块，同时优选成交量趋势明显回升、仍处于右侧运行的方向，如军工、电子、通信等。
风险提示：择时过往胜率不代表未来；筹码基于量价数据模拟，不代表真实数据分布。
供需平衡表可以有明显效果地解释并指明铜价趋势，但不能解答赔率问题。2026年铜的赔率答案藏在“铜金比”之中。
虽然今年铜金均新高，但铜金比却历史新低。之所以用铜金比判断2026年铜的赔率，并非简单地看铜金比朝历史均值方向修复，因为这两年历史经验法失效，例如对全球通胀的判断，又例如中国地产。
之所以将铜金比作为2026年铜赔率依据，因为2025年金超涨，超70%的同比涨幅，已是1960s以来历史次高点。
催化今年史诗级别行情的金价上涨，背后三大宏观叙事，恰好成为推升明年铜价的因素。
哪三大宏观趋势？牺牲独立性换取的美联储货币宽松、科技催生新产业周期、贸易战全球供应链重塑。
2025年市场见证金价一再破新高，2026年同样的宏观叙事会推升铜迎来历史级别上涨。
风险提示：AI发展仍存在不确定性；美国货币政策仍存在不确定性；消费复苏的持续性仍存不确定性；地产行业能否继续改善仍存不确定性；地理政治学冲突仍存不确定性，扰动全球经济稳步的增长前景和市场风险偏好。
人形机器人观点：板块自11月末底部震荡反弹，核心交易的是特斯拉产业链小批量（百台级）订单落地等新进展催化。后续新的节点兑现是行情延续关键，包括：定点陆续落地，25Q1 Gen3定型发布，Q2进入小批量，下半年进入规模量产阶段等；此外，宇树上市申报或也将成为重要事件催化。当前行情仍处于预期整固后的去伪存线的趋势兑现前夕建议积极布局配置高胜率及技术升级环节。
乘用车板块：景气预期仍在低位，围绕26年汽车以旧换新政策落地时点及补贴金额，市场或预期政策落地时点更快、补贴金额更好，进而对Q1景气形成支撑。我们仍看好自主乘用车智能化、高端化、强势新车周期和新能源出海头部车企。
商用车板块：年末重卡、客车有望延续高景气，重视短期催化+中期低估值配置机会。1）重卡：考虑到国内补贴效果持续显现，次年政策切换驱动部分需求前置，叠加非俄出口高增速延续，年底前行业预计维持较高景气，有利于短期估值修复。26年国内国四、国五自然报废叠加出口高增，预计可支撑行业总量保持110万+高位，且传统能源基盘有望保持稳定。2）客车：随着新能源公交补贴落地，叠加出口旺季来临，年底前客车内销、出口有望进一步放量。重点公司年内仍有估值上行空间及业绩超预期机会。
风险分析：行业景气没有到达预期；政策落地效果没有到达预期；出口销量没有到达预期；行业竞争格局恶化；客户拓展及新项目量产进度不及预期。
，机器狗龙头公司启动上市辅导，国产机器人本体厂商资本化节奏加快，助推板块情绪修复；同时，机器人订单持续释放、落地应用积极探索，产业高质量发展快速向前。海外链条方面，特斯拉Gen3的定点与定型仍然是当前时点的核心，市场更关注产品性能、定点订单等实质进展，板块将逐步进入去伪存真的验证期。前期板块回调较为充分，后续Gen3定点、新品发布、国产机器人厂商IPO进展等事件催化值得着重关注，底部建议聚焦优质环节，把握确定性和灵巧手等核心变化。
工程机械：11月挖机国内销量同比+9%；出口销量同比+18%，国内好于此前预期，出口维持高增。非挖Q3以来表现很靓丽，11月
、履带吊内销同比分别+26%、+102%，出口同比分别+8%、+53%。在当前时间点，工程机械内外销共振向上的逻辑已持续验证，我们大家都认为对于月度数据的跟踪，应当更加重视海外，大部分企业海外业务的利润占比基本达70%以上，今年下半年以来的出口复苏是在高基数上的较高增速复苏，且国内市场不应只关注挖机，近期非挖内销正实现高增，行业内公司Q4至目前的经营情况仍保持良好水平，坚定看好板块。
半导体设备：存储大周期启动，设备企业订单有望维持高增速。下游扩产方面，预计2026年fab厂资本开支仍将向上，其中存储确定性最强，先进逻辑有望继续维持强劲表现，成熟逻辑略承压。国产化率方面，下游对国产设备普遍加速验证导入，零部件、尤其是模组类零部件国产化进程有望加快，板块整体基本面向好。
锂电设备：新技术催化不断，产业链或将“淡季不淡”。当前市场对锂电行业的担忧大部分源于电动车补贴退坡后可能会引起的动力电池需求回落，以及固态电池等新技术方向的进展情况。结合上游原材料供需持续紧张、下游储能方向需求强劲，我们预计2026年一季度锂电行业有望呈现“淡季不淡”的状况，下游电池厂总体排产可能环比持平或微降，其中动力电池季节性走弱将被储能的强劲需求有效对冲，市场按照年度惯例预期进行的季节性调整可能会被下游强需求平抑。在新技术方向，固态电池中期验收如期进行，各企业中试线样品受到严苛检验，技术方案将进一步收敛，确定性逐步增强，头部电池厂及整车厂有望开启新一轮订单招标，看好锂电设备跨年行情。
风险提示：国内宏观经济波动的风险、海外市场波动的风险、下游扩产没有到达预期的风险。
钨：钨价延续上涨态势。节前产业链低库存，补库需求旺盛，推动钨产业链价格持续上涨。据安泰科统计17家主要钨矿山企业，11月钨精矿（65%氧化钨）产量0.62万吨，环比下降0.35%；1-11月累计产量6.73万吨，同比下降0.79%。根据海关数据，11月我国钨品出口合计1253.9吨，环比增加20.4%，同比减少25.1%；1-11月国内钨品出口总量约为14251吨，累计同比下降17.2%，折算金属量约合11975金属钨，同比下降18%。11月，我国钨品进口合计2244.7吨，环比下降1.8%，同比增长33.3%；1-11月国内累计进口钨品约20304吨，同比增长37.2%，进口折算金属量累计同比增长32.2%。
锑：根据SMM，年底时期买兴低迷是导致价格下降的根本原因，但“供应并非宽松，国内锑矿供应长期紧张的局面没有根本改变，冬季北方矿山基本
停止供货。”静待节后下游需求转旺叠加出口实质性恢复，届时锑价有望开启新一轮上涨。
风险提示：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速没有到达预期，地产板块消费持续低迷。
证券：成交量环比较节前一周小幅回升，同比保持增长，仍然保持高位。当前“服务新质生产力+中长期资金入市+券商国际化机遇”三大核心利好逻辑尚未被市场充分定价，其驱动的投行、资管、国际业务等新动能，有望在2026年后逐步兑现至行业基本面，为中长期业绩弹性与韧性提供坚实支撑，无需担忧增长断层。12月22日至12月26日间，两市股票日均成交额18786.94亿元，与前一周环比+2.41%，同比+34.56%。截至12月25日，
25,454.30亿元，较上周末+1.66%，占A股流通市值2.59%，与上周末小幅减少0.01pct。
保险：建议重视保险板块业绩增长与估值修复的戴维斯双击投资机会。当前我们大家都认为利率企稳回升带来的估值修复有望成为保险板块行情的主要驱动。此前在长端利率趋势下行背景下，由于保险资金整体配置结构中约75%-80%为固收类资产，市场对上市险企未来长期投资收益的预期较为悲观，也直接对寿险板块估值带来压制，但近期长端利率呈企稳回升态势，目前10年国债收益率已处于1.8%以上，有望带动上市险企估值修复。而且，我们大家都认为即使在1.5%-1.6%的较为保守的长端利率预期下，上市险企估值修复仍有空间。在此基础上，上市险企在业绩方面亦有支撑，其中寿险看好2026年开门红新单增速超预期，财险看好非车险“报行合一”带动承保利润较快增长。
香港市场观点：美联储降息背景下，港股市场流动性宽松，关注非银板块向上弹性。12月以来港股市场有所调整，恒生指数-0.15%，
指数-1.78%，香港市场整体跑输MSCI World Index的1.70%。资产端，截至12月26日港股整体市值为47.69万亿港元，较11月底-0.65%；资金端，12月以来港股成交活跃度会降低；ADT为1868.07亿港元，环比-19.02%。
风险提示：市场行情报价波动的不确定性，企业盈利预测不确定性，技术更新迭代。
12月25日，三亚市商务局发布数据，全岛封关运作首周，三亚全市免税销售额累计实现7.36亿元，同比增长48.2%，累计接待人数达63.5万人次，同比增长19%。尤为亮眼的是，首周共有六日销售额突破“亿元关口”，实现“即封即热”的强劲开局。
通过官方小红书发帖宣布，其美国首店正式开业。据了解，蜜雪冰城的美国首店选址在洛杉矶好莱坞大道6922号，紧邻星光大道“中国剧院”的正对面。蜜雪冰城目前正在同步推进纽约、墨西哥等海外门店布局。
风险分析：行业竞争加剧；渠道扩张没有到达预期；居民边际消费倾向下降；市场对美元降息预期的不确定性，如果降息进度低于预期，可能会影响短期金价走势及外贸结汇预期。
2025年美国能源股逆势坚挺。2025年能源市场出现本世纪罕见走势，国际油价全年跌超10%，WTI原油跌幅达19%，但能源股却逆势坚挺，标普500能源精选板块ETF年内上涨约3%，形成油价与板块股价背离的局面。
这一背离走势由多重核心因素共同支撑：（1）美国出台相关法案为石业释放数十亿美元税收减免、特许权使用费下调等政策红利，叠加特朗普政府放宽环保法规、取消电动车税收优惠，延后了化石能源的替代衰退时间表。（2）头部石油企业持续推进成本削减，成功压低盈亏平衡油价，叠加股票回购举措有效推升每股盈利，且在行业波动中稳步提高股息，股息收益率优势凸显。（3）全球炼油产能收缩带动石油企业下游业务盈利提振，进一步夯实业绩基本面。投资的人对行业未来持续稳定的现金流预期转好。
11月国内天然气市场“量增价跌”，进口供应占比明显提升。2025年11月国内天然气月总供应量386.06亿立方米，同比+7.89%；进口量167.26亿立方米，同比+10.67%、环比+22.21%，进口占比达43.33%，LNG与管道气进口占比均环比提升。国产气产量218.8亿立方米，同比+5.85%，环比-1.08%。进口均价2.08元/立方米，同比-14.41%，LNG、PNG均价均同比环比双降，受国际供应宽松拖累。
预计12月至次年1月国内供应将延续宽松，国产气稳产增供，中俄东线管道气增量补充，LNG进口保持平稳。需求侧有望温和修复。
风险分析：俄乌冲突持续升级下的全球贸易风险；全球宏观经济复苏没有到达预期；物流价格受政策监管变化；燃油成本大幅度上涨。
证券研究报告名称：《铜的赔率如何？从极致铜金比说起——大类资产配置新框架（10）》
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证券研究报告名称：《2025年美国能源股逆势坚挺，11月国内天然气市场量增价跌》
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